来源：CFC金属研究
本文作者 | 张维鑫 研究助理 | 虞璐彦
本报告完成时间 | 2025年3月20日
摘要
2025年3月14日，沪铜因中国某冶炼减产进入8万元平台展露牛市潜力，巧合的是去年沪铜亦是在3月13日中国冶炼减产呼吁后进入7万元的牛市起点。
我们站在长期看好铜价的基础上（《节后铜价反弹的一点思考》），从周线视角浅析2025年来的铜价的逻辑，最后我们从指标层面对比了下这两年铜牛的异同，雷同的剧本背后是镜像相反的宏观环境。
正文
今年来至今沪铜涨幅约12%，3月12日铜价突破7-8万元区间启动新行情后，主力合约持仓量由16万手逐日增长。开年来铜价的强势主要得益于原料紧张担忧，同时国内两会的政策预期逐步发酵，提振铜价由7.2万元逐步走强。3月10日，国内利多政策出尽，同时特朗普暗示美国经济衰退风险，加之美国就业、消费者信心、企业信心指数等经济数据开始降温，铜价开始回调。然而12日上午，SMM消息铜陵有色旗下年产能约47万吨的冶炼厂开启减产、提前及计划外大修，刺激铜价止跌反弹，加之强美元走软，共振开启新一轮上涨行情。
行情的过热来自于投机情绪的渲染，盘面与现货释放的信号为“弱预期、强现实降温”，与去年的“强预期、弱现实”形成镜像对照，因此对于当前的上方空间需理性看待。
行情驱动的本质是年初原料紧张已逐步对产业链上游形成负反馈带来初步的减产，但进入8万元的新区间后，金融属性加持、囤货热与投机对于铜价的影响大于基本面。囤货热与关税风险有关，自特朗普宣布对铜开启232贸易行为调查后，美国铜需求加快了实物贸易由LME转向COMEX，伦铜现货的紧张与升水给予了盘面支撑。但是，当前的减产尚未形成规模效应，且终端订单较去年无明显改善，叠加当前的绝对库存量偏高，基本面存有韧性但并非完全强劲，有色板块中供需更为紧张的金属锡表现亦远弱于铜，这已表明铜的供需对当前的价格驱动已然不是主因，甚至面临“现实降温”的风险。
“弱预期”则是来自于宏观的不确定性。当前海外经济数据表现还可以，但趋势是偏弱的，因此盘面可见沪铜由前期的近月连三的Flat Contango、更远月的Back结构，转变成了全面的Back结构，而2024年同期盘面始终维持着Normal Contango，对应PMI在2-3月的修复。从交易线索来看，虽然美联储释放偏鸽救市的信号改善了流动性预期，令美股、比特币等风险资产有所止跌，但其下调了宏观经济增长预期、上调了失业预期，结合今年来海外经济数据的放缓趋势，进一步加剧了市场对经济前景的担忧，令期铜展现近月强、远月弱的结果。
综合研判认为，基本面的韧性足以赋予铜价高中枢，但宏观环境的镜像相反限制上方想象空间，未来铜价的披荆斩棘取决于减产形成规模性、价格的见顶则取决于宏观风险的施压，站在“弱预期、强现实”的当下，理性看涨。
作者姓名：张维鑫
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